核心观点：

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镍价：预计23-24 年供需趋于宽松，价格波动收窄。（1）定价模式：

镍产业链各品种（镍矿、硫酸镍、镍铁等）均主要以LME 镍价为定价依据，价格趋势整体较一致。（2）复盘：回顾历史周期，供需主导长周期价格趋势，全球性突发事件导致预期转向、进而影响中短周期价格趋势。04 年至今，库存与价格整体负相关，供需主导镍价长周期（10 年以上）；20 年美联储大幅降息促使价格稳中偏强，22 年全球性地缘冲突减弱流动性，放大价格波动风险。据INSG，23M4 全球镍过剩超2万吨。（3）展望：预计未来供需整体趋缓，叠加低库存支撑，相比22年，预计23-24 年镍价振幅收窄、转入新平衡。

供需：预计23-24 年结构性高景气，供需整体趋缓。（1）供给回顾：

总量方面，过去20 年全球镍矿储量整体增长，22 年全球镍矿产量同比大增21%至330 万吨。区域结构方面，印度尼西亚是全球镍矿主要供给国家，中国镍供给占比较低。（2）需求结构：2022 年不锈钢、电池、合金镍需求占比分别约80%、9%、5%。（3）三层供需展望：镍铁—不锈钢：当前景气度较弱，预计未来需求端弱复苏，供需持续宽松；中间品—硫酸镍—电池：预计未来供需两旺且供给增速（50%+）大于需求增速（30%-45%），供需有望转向宽松；精炼镍—镍基合金等：

预计未来国内供需双强，供给增速（30%+）大于需求增速（15-20%）。

此外，不锈钢、动力电池产业链供需转松，有望促进镍铁-高冰镍、中间品-精炼镍等资源流通，进一步缓和硫酸镍、精炼镍供需格局。

镍：优质金属元素，多层次产业链结构。（1）镍元素：耐蚀、耐高温等性能优异，广泛用于不锈钢、镍基合金、电池等领域。（2）镍产业链：

多层次结构。按上下游划分：矿镍（硫化镍矿、红土镍矿）、中间品（高冰镍、氢氧化镍钴等）、原生镍（硫酸镍、精炼镍、镍铁）、下游（不锈钢、电池、镍基合金等）；按终端产品划分：硫化镍矿-冰镍-硫酸镍-电池、红土镍矿-氢氧化镍钴-精炼镍-合金/电池、红土镍矿-镍铁-不锈钢。

（3）工艺创新打通镍产业链资源流通。青山于2021 年试制高冰镍，打通“镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍-动力电池”技术路径，该工艺疏通镍产业链资源分配，有利于平衡产业链供需格局。

投资建议：结构性高景气叠加镍价振幅收窄，动力电池材料产业链供需两旺，建议关注华友钴业。镍基合金产业链成本波动风险降低，盈利能力修复，建议关注抚顺特钢等。

风险提示。印尼出口政策大幅调整。印尼新增镍产能投放释放不及预期。全球动力电池产量超预期。地缘冲突超预期。

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